十年光阴弹指一挥间，隆冬岁末之际我国资本市场又迎来了对其发展具有深远影响的时刻。2013年12月27日下午，国务院办公厅正式发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（“国九条”），从健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全中小投资者赔偿机制、加大监管和打击力度、强化中小投资者教育和完善投资者保护组织体系等九方面进行部署，给出了指引性的思路和措施，引发社会的广泛关注和热烈讨论。
聚焦核心问题的统领性文件
如何建设和发展资本市场，是我国自改革开放以来一直在积极探索的重大课题。1992年12月，国务院下发《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，成立证券委和证监会，有力地推动了证券市场在初创阶段的快速发展，《公司法》、《证券法》、《信托法》、《证券投资基金法》等一批重要法律相继制定实施。2004年1月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，将大力发展资本市场上升到国家重要战略任务的高度。此后近十年间，市场出现了许多重大的变化，例如股权分置问题顺利解决、创业板设立、股指期货、融资融券等创新产品和业务不断推出，相关法律法规也得到了修订完善。
虽然前述法律政策对于保护投资者合法权益均有强调，立法、司法、执法部门和相关主体也多番尝试予以落实，但诚如本次“国九条”开篇所指出的，中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，但处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益容易受到侵害；近年来，我国中小投资者保护工作取得了积极成效，但与维护市场“公开、公平、公正”和保护广大投资者合法权益的要求相比还有较大差距。
事实上，党的十八届三中全会就已高度关注这些问题，《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，同时要求“优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益”。据统计，目前在两市开户的个人投资者近9000万人，其中50万元人民币以下投资者完成的交易约占股票交易总量的60%。可以看出，“国九条”正是针对我国市场结构现实和面临突出问题，坚决贯彻三中全会决定精神的重大举措。
资本市场一体两面，投融资双方是其中的主角。对于投资者，特别是处于各方面明显弱势地位的中小投资者实施有力保护，不仅关涉公平正义，更在长远上有助于提高融资的效率。国外经济学家如LLSV等通过跨国比较研究发现，法治更加健全的国家和地区通过清晰的权利义务界定和有效的执法与诉讼机制，给予投资者及潜在投资者有效的保护，使其更有信心加大证券投资，其资本市场也呈现出更好、更快的发展，形成了正向的良性循环。不仅如此，加强投资者保护还可促使上市公司完善公司治理，激发市场创新活力，推动政府监管转型，优化收入分配格局。“国九条”紧扣投资者保护主题，又牵一发动全身，顺民意、固根本，这个抓手切中要害，找得既准又及时。
系统性、差异化、着眼长效
维护中小投资者合法权益是证券期货监管工作的重中之重，关系广大人民群众切身利益，是资本市场持续健康发展的基础。历任证监会领导对此都非常重视，现任的肖钢主席显然也有着深入的思考，近期无论是在“证券法的法理和逻辑”的演讲中，还是在“保护中小投资者就是保护资本市场”的文章里，他都专门阐述投资者权益的保障和救济，并将其置入完整体系中认识和对待。这次“国九条”更在系统性方面实现了一次突破。
从层级来看，作为经国务院同意的意见，“国九条”下发各部门、各地方，除开监管机构，地方政府、司法部门、财税国资系统等都有涉及。从法域来看，它打通了证券法、公司法、证券投资基金法、保险法、企业破产法等门类。从范围来看，它几次提及债券活动，呼应了直间、股债融资均衡发展的目标。从内容来看，它全面涵盖了投资者从进入到退出，从获取回报到主张赔偿，从纠纷解决到监管执法，从组织自律到教育提升等各个层面。从实现机制来看，它要求搭建“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护”的保护体系，推动各方力量共同参与，形成合力。
同样，差异化的特征也贯穿“国九条”全文。例如其一，健全投资者适当性制度、进行风险评估并科学划分等级、完善针对客户的职业规范和问责机制，有助于实现将适当的产品，以适当的方式，卖给适当的客户，从源头上保护投资者，控制风险。其二，建立多元化投资回报体系、丰富股利分配方式、引导上市公司回购股份，可以克服现金分红单一模式的局限，更好地满足不同类型投资者、不同发展阶段和情况公司的需求。其三，股东大会审议影响中小投资者重大事项时，其应当单独计票，就体现了有区别的分类表决。其四，完善多元化的纠纷解决机制，有利于通过不同方式化解矛盾。其五，监管部门应针对纳入行政许可、注册或者备案管理的证券期货行为，建立起相应的投资者权益保护安排，落实“依法行政”的要求。差异化、多元化的思维和处理方式无疑更符合日益多层次的复杂市场现实。
“国九条”中的不少内容直接回应现实。从“健全跨市场产品及突发事件信息披露机制”，人们读出了光大乌龙指风波，从“督促违规或者涉案当事人主动赔偿投资者”，不难联想到万福生科事件中的创新赔偿实践。当然，其并未止步于此，相反更多地着眼于资本市场深层次的诉求。股东的权利有很多种，比如利益分享权、股东大会召集权、提案权、投票权、退出或异议回购请求权、损害诉讼求偿权等，但要正确决策用好权利的基础都在于知情权。“国九条”特别关注保障中小投资者知情权，增强信息披露的针对性，提高市场透明度，坚决查处信披违法行为。除了《证券法》中的“真实、准确、完整”原则，它还要求披露信息及时、易懂、方便查阅，可谓贴心。“国九条”中涉及“信息”和“披露”的具体条文分别达到7条，在强调信息披露是资本市场核心问题上，其与正在推进的新股发行改革一脉相承。
寻求长效机制的另一突出表现是“国九条”着力构建许多投资者保护的基础性设施。中小投资者分类标准及依据，无疑是适当性制度安排的实施前提。建立覆盖全市场的诚信记录数据库，并实现部门之间共享，对不履行分红承诺的公司等记入诚信档案，使其为失信付出代价。建立统一的信息披露平台，监管部门健全投诉处理的登记备案制度，健全查询市场经营主体诚信状况的机制。证监部门建立中小投资者合法权益保障检查制度与评估评价体系，各方协同建立侵权事件的快速反应和处置机制。这些工作立足长远，使中小投资者保护可持续，常态化和规范化。
创新机制须细化，效果彰显靠协同
“国九条”提出了十多项具体机制，涵盖了中小投资者权益保护的各个方面。就上市公司和股东而言，包括“以股代息”制度、披露异常问责机制、股东大会投票表决第三方见证制度、中小投资者罢免公司董事提案制度、利益冲突回避、杜绝同业竞争和关联交易公平处理制度、公开发行公司债券持有人会议制度和受托管理制度、公开发行公司债券偿债基金制度、上市公司退市保险机制、限售股股东减持计划预披露制度等。就监管部门、中介机构和自律组织而言，则有证券期货领域行政和解制度、违法案件举报奖励制度、证券中介机构职业保险制度、证券发行保荐质保金制度、上市公司违规风险准备金制度、自律组织对独立董事备案和履职评价制度等。
这些机制概念有的属于首次提出或强调，尚处于研究探索阶段，更多的则是要求对既有制度的健全和完善。无论如何要想机制发挥作用，有赖于相关部门发布具体实施规则，有些还需要国务院出台《上市公司监管条例》，或者《公司法》、《证券法》修订予以明确。优化投资回报、健全投票机制和赔偿机制等三个环节，涉及相关问题较多，需求最迫切。从另一角度来看，有些制度是对我国实践经验的总结，有些则属于舶来品。例如违法案件举报奖励制度，美国证监会已开始实施几年；而就公司回购股份，近期股东伊坎要求苹果公司进行巨额回购的事件已很令人瞩目。这些域外动向也值得关注，国际监管合作和交流应强化。
这些机制概念有的属于首次提出或强调，尚处于研究探索阶段，更多的则是要求对既有制度的健全和完善。无论如何要想机制发挥作用，有赖于相关部门发布具体实施规则，有些还需要国务院出台《上市公司监管条例》，或者《公司法》、《证券法》修订予以明确。优化投资回报、健全投票机制和赔偿机制等三个环节，涉及相关问题较多，需求最迫切。从另一角度来看，有些制度是对我国实践经验的总结，有些则属于舶来品。例如违法案件举报奖励制度，美国证监会已开始实施几年；而就公司回购股份，近期股东伊坎要求苹果公司进行巨额回购的事件已很令人瞩目。这些域外动向也值得关注，国际监管合作和交流应强化。
当前，上市公司中仍存在一些不规范之处乃至违法犯罪行径，突出表现为：（1）财务造假；（2）内幕交易；（3）违规信息披露（不披露，不及时、准确披露）；（4）公司治理流于形式。因此遭受损害的中小投资者求偿难、维权难，问题十分突出。“国九条”一方面敦促责任主体通过创新手段主动赔偿，完善救助机制，另一方面提出综合运用和解、调解、仲裁、诉讼等方式解决纠纷，并特别指示有关部门配合司法机关完善相关侵权行为民事诉讼制度，降低维权成本。
目前这一领域难有突破的症结在于，基于民诉体制、传统和现实考虑，美国、德国、日本、台湾地区等现有诉讼模式无法简单套用于我国，需要多元尝试、嫁接创新。同时，切实的问责机制必须与恰当的法律责任一道来发挥功效。许多专家指出，遏制背信欺诈等不当行为的关键应是将责任主要配置给其最有可能的实施和受益者——公司高管、大股东、实际控制人，这些人往往正是违法行为的主谋和最大受益者，而他们也是杜绝或减少违法活动、避免投资者利益受损的最低成本承担者。
证监会是中小投资者权益保护的排头兵，必须将其落实到工作的各个环节，加大对违法侵害行为的监管和打击力度。同时近年来，投资者保护局、证券投资者保护基金、中证投资者发展中心等成立并投入运作，地方证监局、交易所也设立了投资者关系互动平台。这些机制的功能应得到更充分的发挥。
“国九条”还强调了中小投资者教育，倡导理性投资，鼓励其通过机构投资者参与市场。的确，保护甚至是倾斜性保护，并不意味着不切实际的获利预期和不受损失的承诺。在各方依规则行事的环境中，理解、控制并承受风险是现代金融市场对所有参与者的要求。需要认识到，改变投资者的行为模式是一个长期过程。例如我国上市公司开通网络投票已有数年，但据调查显示，近3年股东大会网络投票股东平均参与率不到0.25%；同时只有2%的中小投资者能够读懂上市公司披露的财务信息。
伴随发行注册制的定调、创业板的优化和严格退出、新三板扩容的一次到位、优先股的起步、中介机构的归位尽责、券商基金的体制创新，“国九条”同样释放出令人振奋的信号——改革不留短板。如果相关部门、地方、市场主体能够积极行为，协同落实和配合“国九条”精神，强化责任文化和风险意识，一个更加健康、充满活力、投资者友好型的资本市场是可以期待的。
“国九条”还强调了中小投资者教育，倡导理性投资，鼓励其通过机构投资者参与市场。的确，保护甚至是倾斜性保护，并不意味着不切实际的获利预期和不受损失的承诺。在各方依规则行事的环境中，理解、控制并承受风险是现代金融市场对所有参与者的要求。需要认识到，改变投资者的行为模式是一个长期过程。例如我国上市公司开通网络投票已有数年，但据调查显示，近3年股东大会网络投票股东平均参与率不到0.25%；同时只有2%的中小投资者能够读懂上市公司披露的财务信息。
伴随发行注册制的定调、创业板的优化和严格退出、新三板扩容的一次到位、优先股的起步、中介机构的归位尽责、券商基金的体制创新，“国九条”同样释放出令人振奋的信号——改革不留短板。如果相关部门、地方、市场主体能够积极行为，协同落实和配合“国九条”精神，强化责任文化和风险意识，一个更加健康、充满活力、投资者友好型的资本市场是可以期待的。
来源：证券时报网2013年12月30日