洪艳蓉
网投十大信誉排名副教授，博士生导师
随着2019年底《证券法》的重大修订，在资本市场发行的“公司债券”“企业债券”不仅全面实行注册制，更与股票同等适用信息披露、违规处罚等证券投资者保护机制，迎来了发展的新阶段。然而，作为资本市场基本法的《证券法》，未将市场规模占据三分之一强的银行间债券市场非金融企业债务融资工具（下称“中期票据”）纳入调整范围，特别是随着债券投资者保护需求的高涨，统一我国目前“三足鼎立”的公司债券法制并互联互通分割的两大公司债券市场，再次上升为实务界与学术界关注的话题。
公司债券法制统一的重要意义
自2006年5月中国长江三峡总公司发行第一只真正意义上的无担保债券以来，随着证监会于2007年8月在沪深交易所启动“公司债券”，中国人民银行于2008年4月在银行间债券市场启动中期票据，以及发展改革委于2008年1月简化发行核准程序，允许企业发行无担保信用债券，我国正式进入了公司信用类债券（以下统称“公司债券”）发展期。
同时，基于历史形成的监管分权和分业经营、分业监管的金融监管体制，我国形成了“三足鼎立”的公司债券法制和两大债券交易市场，即证监会主导的“公司债券”，发展改革委主导的企业债券，以及人民银行授权银行间市场交易商协会主导的中期票据的三套债券法制；“公司债券”只在沪深交易所流通，中期票据只在银行间债券市场交易，企业债券则横跨两个市场，并各自形成对应的登记托管结算体系。
在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》等一系列政策红利和市场供需双方强劲需求的共同作用下，我国公司债券从无到有，发展迅猛，几年间发展成为规模亚洲第一、世界第二的市场。据统计，截至2021年9月末，公司债券托管余额30.1万亿元，这一金融工具已成为企业除银行信贷之外最重要的直接融资途径。
虽然在公司债券发展的早期，上述监管部门探索建立了相应的制度规则，为市场发展提供了初步的法律保障，但当公司债券市场逐渐走向成熟，成为资本市场重要的融资工具、固定收益产品以及金融服务实体经济的主要抓手时，当前的公司债券法制弊端无疑更为明显，其负外部性也更为突出。
例如，债券法制不统一可能引发监管套利，在发行端诱发企业挑选更宽松的监管市场发债，规避国家产业调控并过度加杠杆负债，在削弱宏观调控效果的同时埋下金融风险隐患；而放松管制带来的单边市场发展失衡，客观上又会加剧监管部门进一步出台宽松政策刺激市场发展，陷入监管“竞争向下”的恶性循环，破坏公司债券市场健康发展的整体法制环境。
债券法制不统一也可能大为降低市场效率，增加市场参与各方的经济成本。除了发债企业及投资者进入不同公司债券市场需要适应多元的法律制度，徒增投融资成本外，为公司债券发行提供评级、承销、受托管理、信用增级、会计及法律等服务的市场中介，也因此需要建立对应的操作规则及运作机制，这部分徒增的成本可能最终转嫁给公司债券投融资双方承担。与此同时，因公司法制不统一，客观上可能减缓市场机制整合发行人、债券信息、交易价格、金融风险等要素形成具有可比性债券评价的速度，给及时提供有效的风险转移/处置/出清机制造成巨大障碍。
更进一步，债券法制不统一终将削弱投资者对市场的信心，埋下公司债券市场可持续发展的隐患。随着2014年3月“11超日债”打破债券刚性兑付，如何在公司债券发行市场化的环境下建立有效的债券持有人（投资者）保护机制，成为这一市场可持续发展的重要制度保障。债券法制不统一意味着投资者无法充分对抗债券发行人，面对以信用债为主的公司债券，投资者的权益保障问题更突出，必将导致投资者逐步迁徙到其他金融产品的保护高地，乃至直接退出这一交易市场，不利于债券市场的长期发展。
也因此，公司债券法制的不统一及其解决，已跨越了监管分权形成的历史问题层面和公司债券监管竞争必然向上的原始阶段，需要回应的是在金融保障经济稳增长这一最高目标之下，面对以企业信用为融资基础的公司债券，更多地从市场整体发展和金融系统性安全出发，构建规则统一、高效便捷、行之有效的债券市场投融资法制，以平衡企业与投资者的关系，增强投资者对公司债券市场的信心，促进形成一个健康可持续发展的公司债券市场。
我国公司债券法制的统一进程与反思
公司债券法制统一的历史沿革
计划经济之下，债券的分权监管早已形成，特别是当1997年商业银行全面退出证券交易所市场，由中国人民银行另行设立并管理银行间债券市场为其提供交易场所以来，这种债券市场分割的格局更加固化。固然，为防范银行资金违规流入资本市场带来的风险，设立专门市场阻断风险传染并为其提供资金运作平台，助力国家宏观调控确有必要。经过二三十年的发展，银行间债券市场早已跨越其最初的功能设计，其交易主体包含各类机构投资者，交易品种涵盖国债、地方债、金融债、企业债和中期票据等债类，成为重要的场外债券交易市场。也因此，在债券法制统一问题上，促进证券交易所债券市场和银行间债券市场的互联互通，一直处于核心地位。
2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》（2015年11月被废止）提出了“逐步建立集中监管，统一互联的债券市场”。随着2007～2008年三类公司债券监管及相关法制的各自形成，在国家政策层面鼓励“积极发展债券市场”的利好背景下，公司债券市场获得迅猛发展，而公司债券法制统一也超越两大市场“互联互通”的简单提法，细化为“按照统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评估要求、统一投资者适当性制度、统一投资者保护安排的原则，加快实现债券市场的互联互通”，“五统一”迅速成为指导公司债券法制统一的最高准则。
公司债券法制统一的内在驱动力
保护投资者合法权益并维护他们对债券市场的信心，成为当下公司债券法制统一的内在推动力。2018年11月23日，人民银行、证监会和发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，提出“建立统一的债券市场执法机制”，这一合作在近两三年内逐步拓展到债券信用评级、债券违约处置、信息披露等领域。特别是随着2020年7月15日最高人民法院在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中首提“统一法律适用”，多部委在2021年8月17联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，申明“市场各项基本制度规则依法统一”的主要目标，彰显公司债券主要监管者为促进公司债券法制统一的决心与努力。
公司债券法制统一的焦点问题与解决路径
公司债券法制统一的形式与实质
《公司法》和《证券法》是公司债券市场的基础法律，公司法制的统一，可以是在遵从这两部法律倡导的基本原则与法律规则（如公开、公平、公正原则；保护投资者原则；充分信息披露；诚实守信、勤勉尽责；自主发债、诚信履约；持牌经营；投资者适当性；严格执法、违法必究等）的基础上，全新制定统一的公司债券管理条例，在其中就公司债券监管、发行、交易、信息披露、市场中介行为标准、登记托管清算、投资者保护、违约处置、违规处罚等主要方面的内容进行系统规定，完成法制形式方面的统一；也可以是就上述各方面充分利用现有的法制统一成果（如信用评级、信息披露、违约处置、投资者保护示范条款、债券执法等方面）并梳理尚待解决的主要问题予以重点突破，完成实质意义上的债券法制统一。
考虑到《证券法》刚完成重大修订，而《公司法》修订正处于议程之中，过早地规划形式上统一的公司债券条例，可能未必合宜，更可行的是后一种做法。如此，既能充分利用已达成共识的监管标准/规则，保留适当的监管自由度以进一步激发市场创新，又能契合目前上位法制的状况，贯彻其主要原则与监管要义，集中精力用于解决阻碍债券市场发展的重点与疑难问题，待时机成熟再整合成形式统一的公司债券管理条例，从而创造一个与时俱进、真正有助于及时解决争议与问题、提供更好投资者保护的债券法制环境。
公司债券法制统一的焦点问题
第一，统一公司债券监管主体。从法律逻辑推演和海外金融监管的实践来看，统一的资本市场未必对应单一的监管主体，在存在多个监管主体的情况下，如果彼此之间能够有效地进行信息共享及合理的监管分工与合作，也能像单一监管主体那样完成高效的市场管理，并且还可充分利用各监管主体之间的监管竞争，在市场发展进入成熟期之后，激励其带领市场进行创新，促进发展。
从我国公司债券市场史来看，三部门分别监管名称不同的公司债券，既有历史成因，也有市场发展壮大之后形成的利益格局固化的因素。分部门监管固然存在一定弊端，但应注意到，正是这种监管竞争在市场培育与发展过程中加快了我国公司债券的市场化进程，总体上呈现出较好的“竞争向上”效应，而且，近年来监管竞争正使得不同市场的债券规则呈现趋同化，这为进一步完备债券规则、促进法制统一奠定了良好基础。也因此，在监管者达成保护投资者对债券市场可持续发展具有根本性意义的共识，并已强化债券监管合作的背景下，未来可以继续保留这种三分的监管格局，促进它们在更好地进行信息共享、标准互认和监管协调的同时，也能收获逐步的规则趋同并保有一定的市场创新力。
第二，统一公司债券公开发行注册制度。尽管银行间债券市场对中期票据较早地施行了市场化的注册制，但因其由交易商协会主导并通过组织同行专家互评而形成，而被认为有别于《证券法》规定的注册制。追溯注册制的功能，其本源在于对抗由监管部门主导判断证券价值的核准制，建立由市场自决证券价值与风险的评判机制。相对政府导向的核准制而言，中期票据的注册制也是一种符合市场化实质要求的“注册制”。站在核准制对立面的注册制，是由证券交易所进行审核（并由证监会最终注册），还是由交易商协会组织业内专家进行（人民银行授权交易商协会最终注册），只是评价机制在自律组织操作层面的差异，其本质上仍是建立在市场化基础上的注册制。未来应允许这种创新机制继续存在，只不过在发债的准入条件上应保持二者一致，要求发债企业应具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，在各个市场的发债都应计入企业负债额，如此才能避免监管套利和过度负债的风险隐患。
分类监管是金融监管的主要指导思想，公募发行与私募发行成为监管者是否充分介入的分水岭。晚近以来，随着电子化和金融创新，场内场外的物理概念已经消亡，场外市场很多时候与场内市场差异不大，场内市场通过创新也往往具备场外交易的功能。按照证券法原理，如果证券信息可为资本市场上所有投资者公开获得，那么往往属于公开发行。银行间债券市场发售中期票据时，其募集信息对所有入场投资者公开，从这个意义上看，本质上可能更像一种公开发行（定向发行则更像私募发行），从而需要遵循公开发行的相关法律规范，以平衡发行人与投资者之间的关系。但同时注意到，债券投资更适合于机构投资者，进入银行间债券市场的也只能是机构投资者，而证券交易所债券市场也大多是面向合格投资者发行的小公募，考虑到监管投入、市场效率及成熟投资者的自我保护能力等因素，可以为这种面向机构投资者的公开发行方式开辟绿色通道，简化其注册程序和相应的信息披露要求，减轻中介机构在向成熟机构投资者服务时，仍承担向公众投资者服务（大公募情况下）那样高度的勤勉尽责义务及其法律责任，从而匹配机构投资者的适当性要求并减轻监管负担。
第三，统一金融中介服务标准并促进市场互联互通。金融中介是市场化条件下资本市场正常运作的重要看门人，其服务质量及责任约束的程度是检验投资者保护水平的重要指标，也因此，当公司债券市场化改革之后，更强调了金融中介的持牌经营和勤勉尽责。众所周知，《证券法》第一百二十条规定了证券承销的证券公司独营资格，换言之，从事证券承销需要取得相应的证券业务许可证。银行间债券市场的主承销商主要是商业银行，其权责内容也与《证券法》下的承销要求有所差异。如上所述，如果将银行间债券市场的中期票据纳入《证券法》调整框架，并采取豁免/减免性的公开发行监管，那么在金融中介层面，似乎也可以通过要求银行设立子公司申领证券承销牌照（以便贯彻持牌经营，实现对投资者的同等保护）实现功能性监管，并充分考虑投资者的成熟机构投资者身份而减轻其应承担的勤勉尽责要求及相应法律责任，但并不因此减免其在承销过程中应承担的不正当竞争义务及违法违规所应承担的法律责任等。
金融基础设施的完备程度决定了资本市场的完整性及其功能的发挥。从技术上而言，证券交易所市场和银行间债券市场经过多年建设，客观上已具备互联互通条件。防范商业银行资金违规进入资本市场的风险，畅通投资渠道，不仅需要打破既有利益格局，更需要构建完备的风险预警、监控与应对机制。随着银行资金理财化趋势的形成以及银行纷纷通过设立理财子公司运作非自营资金，隔离风险，未来允许银行资金进入证券交易所市场参与债券交易的时机已经呈现，应积极推进监管合作与沟通，健全风险防控机制以加快债券市场互联互通落地施行。
第四，统一证券违法违规执法。作为保护投资者的有效方式，证券执法被寄以厚望，并因其对公共权力的运用而受制于行政法制的约束与制衡。相比公司债券法制统一的其他领域，统一证券执法最早获得各监管部门共识并形成相应的监管框架。应当注意的是，证券执法是一个系统性工程，包含诸多环节及相互配合的工作，即使交易商协会不符合行政法上受委托机构的条件而无法作为最终行使公权力发布制裁指令的主体，其仍可作为证券执法系统的重要组成部分，承担类似证券交易所在协助证监会进行证券执法、受托进行案件调查等方面的功能，并发挥一线监管职能，及时移送违法违规线索与信息，协助监督执行行政举措等。换言之，将公司债券注册、日常市场自律监管、违法违规惩处、配合执法等多项监管功能在不同主体之间进行分配和组合，创造契合我国国情的监管机制，并不会减损因缺乏形式上统一的证券执法机制带来的投资者保护效果，应理性看待统一证券执法的系统性并逐步推进更合理高效的分工协作。
本文刊登于《中国金融》第22期，仅代表作者个人观点